Capital Riesgo: Los indicios de una cuarta oleada

finanzas

El capital riesgo (prívate equity) acusa fuertemente las fluctuaciones del mercado, los ciclos de expansión y las crisis del capitalismo moderno.

Desde la década de los ochenta, hemos asistido a tres oleadas de capital riesgo –todas ellas con formidables beneficios “antes de romper contra las rocas”– y, actualmente, vista la ingente liquidez de los mercados y del sistema bancario (que podría traducirse en financiación a buen precio), junto a otras tendencias favorables, podríamos estar avistando ya una cuarta, liderada por las megaoperaciones de adquisición de Dell y Heinz.

 

Igual que sucedió con las anteriores oleadas de capital riesgo, las reglas del juego deberán ajustarse a la nueva realidad del mercado. La tradicional estructura de comisiones del capital riesgo ha ido evolucionando hacia esquemas de retribución flexibles y el aumento de los beneficios ha devenido en el principal componente de la tasa de retorno sobre el capital invertido, debido a un limitado arbitraje de múltiplos y a la dificultad de acceder al endeudamiento. Para competir en buenas condiciones en un entorno difícil para el acceso a la financiación, los fondos de capital riesgo deberán ampliar su arsenal, incluyendo estructuras flexibles para las comisiones, diferenciación de estrategias mediante especialización por sectores y potenciación del valor añadido de gestión por encima de las competencias de ingeniería financiera.

Un breve recorrido por la historia del capital riesgo nos ayudará a entender mejor las características distintivas de este sector.

La primera oleada

La era moderna del capital riesgo arranca en la década de los ochenta. Anteriormente, la inversión privada se reservaba, sobre todo, a las grandes fortunas, como los Rockefeller y los Vanderbilt. La década de los sesenta supuso la aparición de los holdings cotizados, que tenían por objeto servir de vehículo de inversión para adquirir empresas. Warren Buffett fue el que popularizó esta estrategia, al adquirir Berkshire Hathaway, por entonces una empresa textil, y utilizarla como vehículo de inversión para realizar adquisiciones e inversiones minoritarias en otras muchas empresas.

El año 1982 se considera el inicio de la primera oleada de capital riesgo, que se caracterizó por enormes adquisiciones financiadas con deuda (lo que se conoce como LBO, del inglés leveraged buyout). Y seguramente tuvo algo que ver el hecho de la gran disponibilidad de crédito en aquellos momentos. El operador de renta fija Michael Milken utilizó su empresa, Drexel Burnham, para emitir bonos de alto rendimiento y elevado riesgo mediante un fondo que había creado.

La segunda oleada

En 1992 se originó la segunda oleada y condujo al auge de las sociedades de capital riesgo institucionalizadas, que se envolvieron en un halo de respetabilidad y se desprendieron, en parte, de su antigua imagen de depredadoras. De nuevo, con la aparición de fondos encargados de gestionar miles de millones de dólares, se desató un frenesí de compra apalancada. Este periodo vio nacer conceptos que hoy nos resultan familiares, como “capital semilla” o “business angels”. Además, ese auge recibió el impulso de las punto com.

Hacia el 2000, la cifra de fondos invertidos en capital riesgo superaba los US$300.000 millones, y crecía más rápido que ninguna otra clase de activos. Este próspero periodo para el private equity llegó a su fin en el 2001, con el estallido de la burbuja de las punto com.

La tercera oleada

Entre el 2003 y el 2007 llegó la tercera oleada. La combinación de tipos de interés a la baja, de una mayor permisividad en la concesión de créditos y de cambios regulatorios para las empresas cotizadas preparó el terreno para la mayor expansión de capital riesgo hasta la fecha.

El capital riesgo tras las secuelas de la crisis financiera

Pese a “capturar la esencia del espíritu evolutivo” (como evocaba Gordon Gekko, el protagonista de la película Wall Street, en la clásica escena que recordaba el discurso de Ivan Boesky en la Universidad de California, Berkeley, en 1986), el sector del capital riesgo fue víctima de su propia rigidez y escasa capacidad de adaptación.

Los fondos de capital riesgo están diseñados para tener un ciclo de vida de 10 años y en ellos intervienen dos participantes clave: los inversores, que se comprometen a aportar un determinado capital; y la sociedad gestora, que se encarga de la gestión del fondo.

La remuneración de la sociedad gestora se calcula sobre la base conocida como 2/20, es decir, un 2% anual en forma de honorarios de gestión durante la vida del fondo y, a partir de ahí, sobre el capital invertido, más un 20% en concepto de comisión de éxito sobre los beneficios (también llamada carry).

Hasta que la crisis hizo acto de presencia, en el 2007, esta escala de comisiones en general se consideraba inamovible. Sin embargo, la estructura de comisiones 2/20 pronto podría convertirse en un punto de referencia, más que el esquema de retribución estándar. A partir de ahora, es posible que los fondos no sólo compitan en conocimientos y experiencia, sino también en precio. De hecho, algunos fondos ya están ofreciendo 2/20 solo sobre el dinero invertido; otros están intentando seducir con una estructura más barata (1/15) y, finalmente, algunos están apostando por estructuras más agresivas (0/30), es decir, cero honorarios de gestión.

Los indicios de una cuarta oleada

Desde el inicio del 2013, se han anunciado una serie de transacciones respaldadas con capital riesgo, lo cual es una señal de la recuperación de este mercado, al menos en Estados Unidos. Parece que varias tendencias coincidentes crean incentivos y un entorno favorable para cerrar negocios de este tipo.

En primer lugar, la flexibilización cuantitativa se está abriendo camino en los mercados de deuda, mediante la agresiva compra de obligaciones por parte de los bancos centrales a nivel mundial. Por lo visto los valores respaldados por préstamos están preparando su vuelta. Además, a juzgar por los mínimos históricos en los tipos de interés, los inversores, ávidos de rendimiento, parece que esperan con los brazos abiertos esa nueva oleada de LBO que ayudaría a calmar sus ansias de mayor rentabilidad.

Por otro lado, los fondos de capital riesgo que se crearon durante los años de bonanza tienen cerca de un billón acumulado en dry powder (es decir, excedente de liquidez), aunque, a falta de buenas oportunidades, aún no han logrado desplegar todo ese capital y están cada vez más desesperados por poner ese dinero a trabajar, ya que sus periodos expiran en breve. Por su parte, los gestores que sí invirtieron y acumularon retrasos en la venta de activos maduros, están ansiosos por desinvertir. La principal salida sería la venta a compradores que hasta el momento se habían mostrado prudentes (a pesar de tener liquidez) y esperaban a “verlas pasar”. Una mejora del entorno económico podría hacer que las corporaciones volvieran a mirar con buenos ojos este tipo de operaciones.

*Artículo escrito por: Marian Moszoro - Profesor Visitante de Finanzas e Investigador del Centro Sector Público-Sector Privado, IESE; y Anna Koscielecka - Investment Associate, FLAG Capital Management

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